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UNIVERSIDADE FEDERAL DE SÃO PAULO ESCOLA PAULISTA DE POLÍTICA, ECONOMIA E NEGÓCIOSNOME COMPLETOTÍTULO DA MONOGRAFIAOSASCO 2022LUCAS DE OLIVEIRA BORGESANÁLISE DO DESEMPENHO DOS FUNDOS DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIOS NO BRASIL COM FOCO NA VOLATILIDADE.Monografia apresentada à Universidade Federal de São Paulo como requisito parcial para obtenção do grau em Bacharel (ou Licenciado) em Ciências Econômicas.Orientador: OSASCO 2022RESUMOO ano de 2020 foi marcado por uma pandemia mundial de COVID-19, desenvolvida a partir da infecção por SARS-COV-2. A doença não dispunha de vacina e tinha uma taxa de mortalidade de cerca de 2% do infectado. A primeira alternativa para evitar o crescimento descontrolado do número de mortes era o distanciamento social, que implica em reduzir o nível de contato entre as pessoas. Contudo as consequências destas medidas seria uma natural dificuldade econômica. Em março de 2020, houve grandes quedas na bolsa de valores e foram ativados Circuit Breakers para controlar a volatilidade na medida do possível. A pesquisa deste trabalho de conclusão de curso buscou encontrar critérios que definissem os Fundos de Investimentos Imobiliários através de uma Análise de Cluster, na expectativa de definir quais fundos apresentam melhores resultados diante da crise.Palavras Chave: Fundos de Investimentos Imobiliários. Covid-19. Análise de Clustering.ABSTRACTKeywords:SUMÁRIOINTRODUÇÃO6OBJETIVOSREVISÃO BIBLIOGRÁFICA7Investimentos Imobiliários nos EUA 7Início dos Fundos Imobiliários no Brasil 8Riscos do Mercado Imobiliário Brasileiro15A Rentabilidade dos FIIsInfluência do COVID-19 nos FIIs 19METODOLOGIA22Campo 1: Análise Multivariada de Valorização de Cota23Campo 2: Análise Multivariada de Valorização de RendaCampo 2: Análise de Vacância24RESULTADOS27CONSIDERAÇÕES FINAIS46BIBLIOGRAFIA49Lista de TabelasLista de Gráficos1 IntroduçãoFundos imobiliários (FII) formam um mercado de imóveis onde se adicionou a praticidade do mercado financeiro de ações. Basicamente um imóvel ou um conjunto de imóveis, ou mesmo ‘papéis’ normalmente ligado a crédito imobiliário, são negociados em partes, ou seja, um grande conjunto de imóveis é dividido em cotas, para que o investidor ganhe liquidez na aquisição do imóvel, e o direito proporcional a uma fração dos aluguéis ou lucros obtidos da venda dos imóveis.O brasileiro costuma se interessar por investimentos imobiliários, sendo algo marcante, talvez resultante de um grande período onde o custo dos imóveis eram mais próximos da realidade e havia, não raramente, uma valorização expressiva dos imóveis. Antes da crise econômica de 2008, o mercado imobiliários estava bastante aquecido, sendo assim havia uma expectativa grande de crescimento econômico que foi mantido por um tempo, até uma crise econômica e política atingirem o Brasil, culminando com o processo de Impeachment de Dilma Roussef, em um contexto de alta do desemprego, e desequilíbrio das contas públicas.Desde então, tivemos o presidente interino Michel Temer e o mandato do presidente Jair Bolsonaro, este último conviveu por um bom tempo, com um contexto pandêmico. Apesar do contexto de incerteza deste período, os FIIs no Brasil tiveram baixa adesão até 2016, tendo cerca de 200 mil investidores (menos 0,1% da população brasileira). Mesmo hoje, o mercado de fundos imobiliários no Brasil ainda é pequeno, embora, de 2018 a 2022, tenha apresentado uma expressiva alta, passando de cerca de 200 mil investidores para mais 1,5 milhão de investidores. A alta acompanha o corte na taxa SELIC que mobiliza os investidores a procurarem alternativas à renda fixa tradicional que acompanha a SELIC.Apesar de ter havido uma pandemia, os juros básicos continuaram em baixa, ficando próximo de 2% ao ano que parece ter mantido parte dos investidores fiéis aos FII e, ainda que em menor proporção, houve alta de investidores durante o período pandêmico.No capítulo 2, apresenta-se o objetivo deste trabalho que foi avaliar como o contexto pandêmico afetou a performance dos fundos imobiliários. Para isto se considerou uma base de dados da B3 e fatores que caracterizam um conjunto de fundos. Serão analisados, através de Análise Multivariada, as características que determinam se um FII performa bem ou mal no período pandêmico.O capítulo 3 apresenta uma revisão geral sobre os fundos imobiliários, como eles surgiram desde os primeiros REITs americanos até a implantação dos FIIs no Brasil. Apresentando as diferenças entre os modelos, algumas regras de distribuição de dividendos, que se almeja que facilite a compreensão de como funciona este mercado. No capítulo 4, realizamos uma robusta Análise Multivariada, onde se usará uma base de dados disponível da B3 sobre FIIs no RStudio, e se realizará um treinamento para obter uma Análise de Agrupamentos. O primeiro objetivo específico é associar que tipos de FIIs se valorizaram mais e menos no período, é proposta a divisão em 5 categorias: queda de mais de 20%, queda entre 10% e 20%, variação entre a queda 10% e a alta de 10%, valorização de até 20%, valorização acima de 20%. O segundo objetivo específico é avaliar a vacância/pagamento de dividendos, com intenção de avaliar se a pandemia impactou os negócios de locação de imóveis no período.Por fim, serão avaliados os resultados obtidos nas análises e se formularão conclusões acerca da performance de dos fundos em paralelo com a pandemia de Covid-19, do ponto de vista de valorização de cotas e pagamentos de dividendos. 2 Objetivos2.1 Objetivo GeralAnalisar os impactos da Pandemia de Covid-19 na performance dos Fundos Imobiliários (FII) durante o período de Março de 2020 até Setembro de 2021.2.2 Objetivos EspecíficosAnalisar aspectos de volatilidade da compra de cotas de Fundos Imobiliários no período de 18 meses a partir de Março de 2020.Avaliar quais fatores impactam a valorização da cota, pagamentos de dividendos e vacância no período de 18 meses a partir de Março de 2020.3 Revisão Bibliográfica3.1 Investimentos Imobiliários nos EUAOs Fundos de Investimentos Imobiliários (FII) são cotas de imóveis e recebíveis negociados pela bolsa através de corretoras de valores mobiliários. A forma de se dar liquidez a este tipo de investimento que em geral conta com grandes imóvel ou conjuntos deles é a divisão do patrimônio líquido em um determinado número de cotas. Atualmente é bastante comum encontrar cotas de cerca de R$100,00 a partir do qual o investidor Pessoa Física já pode adquirir suas primeiras cotas e receber os primeiros rendimentos mensais proporcionais a fração do empreendimento que ele possua.Segundo a CVM (2015), no Guia CVM do Investidor: Fundos de Investimento Imobiliário, define-se os FIIs por:O Fundo de Investimento Imobiliário (FII) é uma comunhão de recursos, captados por meio do sistema de distribuição de valores mobiliários, e destinado à aplicação em empreendimentos imobiliários, tais como a construção e a aquisição de imóveis para posterior locação ou arrendamento.Deste modo, os gestores do FII podem tanto iniciar com imóveis próprios ou podem se destinar a aquisição de imóveis qualificados segundo seu setor escolhido.Antes dos FIIs, o investimento que inspirou este tipo de aplicação financeira no Brasil foi o Real Estate Investment Trust (REIT) que possui algumas características distintas da versão brasileira. Criados em 1960, após Dwhite D. Eisenhower ter assinado a Lei 86-779, conhecida por “Cigar Excise Tax Extension”, traduzida literalmente por extensão do imposto do consumo de charutos. A lei visava oferecer a todos os investidores a oportunidade de aplicar recursos em produtos imobiliários, como faziam em outros tipos de produtos, para gerar entrada recursos (dividendos advindos dos aluguéis e vendas). O primeiro fundo americano foi criado por Thomas J. Broyhill que tinha relação com deputados que foram participativos na promulgação da lei.A forma pela qual os REITs funcionam são um pouco diferentes dos FIIs no Brasil, embora a essência seja semelhante. Os REITs focam em crescimento do patrimônio, reinvestindo em construção e hipotecas. Enquanto que no Brasil o foco é mais em geração de renda. Outra diferença é que o mercado onde os REITs participam é mais diversificado a saber:Escritório e Indústria: Instalações industriais, Escritórios e Net Lease;Residencial: Apartamentos, Casas familiares individuais, casas pré-moldadas, alojamentos estudantis;Tecnologia: Data Centers e Torres;Varejo: Shoppings Centers, Outlets e Mall;Hospedagem: Hotéis e Resorts;Outros: Healthcare, Self-Storage e Diversified.Como se pode perceber, o setor de atuação dos REITs é bem amplo, tendo uma exposição mais diversificada do que se pode observar no Brasil. Setores como o de Tecnologia estariam menos vulneráveis a questões como pandemias, pois o uso desses recursos podem até aumentar durante estes períodos de reclusão das pessoas.3.2 Início dos Fundos Imobiliários no BrasilOs FIIs vieram a ser instituídos bem depois no Brasil, só em 1994 que o primeiro fundo foi criado. A lei que os autorizou foi a lei Lei Nº 8668/93 e a Comissão de Valores Mobiliários compôs uma Instrução Normativa em 205/94, sendo a CVM responsável também pela fiscalização do FIIs. O primeiro FII criado no Brasil foi o FMOF11 que detém o direito sobre o Memorial Office de São Paulo, tendo sido criado em 1994 e tendo 28 anos no mercado de FIIs.Sobre a instituição do FII, a repartição em cotas torna os investidores titulares das cotas, não possuem direitos de uso direto do imóvel, nem podem ser responsabilizados individualmente por obrigações legais do imóvel. Sendo assim, o cotista compra sua cota no IPO ou no mercado secundário e recebe o valor proporcional dos rendimentos do imóvel e suas cotas podem se valorizar conforme outros investidores acreditem que aquela fração do fundo valha mais, por gerar determinada rentabilidade (Guia CVM, 2015).Como mencionado na seção anterior, a atuação dos FIIs nacionais são mais limitadas, sendo eles escritórios, residências, prédios industriais, galpões para armazenamento e distribuição de mercadorias, hotéis, shopping centers, hospitais, escolas, lojas, agências bancárias etc. Porém essa setorização que parece ser ampla, não é diversa em todos os campos, por exemplo, hospitais tem 3 fundos, hotéis temos dois, alojamentos estudantis não têm fundos listados e todo o setor de Tecnologia, que nos REITs incluem espaços para torres de transmissão e data centers, não têm fundos dedicados em nosso país. Estes dados foram coletados no portal Funds Explorer.Por mais que os FIIs sejam um investimento juvenil no Brasil, eles têm apresentado significativo aumento. O Boletim Mensal Fundos Imobiliários de Maio de 2022 traz o seguinte panorama para o crescimento dos número de investidores em FIIs. Ressalta-se, para melhor interpretação, que as categorias de investidores são Pessoa Física (PF), Investidores Institucionais (II), Investidores Estrangeiros (NR), Instituições Financeira (IF) e Outros (OT).Figura 1: Informação Pública obtida do Boletim de Maio da B3Observa-se um crescimento significativo no número de investidores em FIIs de 2016 até maio de 2022. No período, o número passou de 89 mil investidores para 1,68 milhões de investidores, onde 1.674.005 são pessoas físicas. Para ter uma visualização da participação de pessoas físicas, expõe-se o seguinte gráfico também obtido do mesmo boletim.Figura 2: Informação Pública obtida do Boletim de Maio da B3Assim, 73,8% dos investidores que custodiavam cotas de FIIs eram Pessoas Físicas, seguidos de quase 19,9% de investidores institucionais e a terceira maior parcela é de 4,8% são investidores estrangeiros. Os FIIs são famosos por terem isenção de IR, mas existem regras que vale a pena ressaltar. Primeiramente, a valorização das cotas não são isentas e devem ser tributadas em 20% quando vendidas. Segundo o Guia (2015), os dividendos serão isentos desde que: A Lei 11.196/05 estabelece que os rendimentos recebidos pelos cotistas Pessoas Físicas são isentos de Imposto de Renda, quando as seguintes condições forem atendidas, cumulativamente: I - o cotista beneficiado tiver menos do que 10% das cotas do Fundo; II - o FII tiver no mínimo 50 cotistas; e III - as cotas do FII forem negociadas exclusivamente em bolsa de valores ou mercado de balcão organizado.Pela Lei nº 9779 de 1999, que altera a lei nº 8668 de 93, no mínimo 95% dos rendimentos do FII devem ser divididos entre os cotistas. Além disso, a frequência de distribuição desses dividendos costuma ser mensal, diferente do que acontece com ações que costumam remunerar quem detém a custódia uma vez por ano. Além de não haver a obrigação de pagar dividendos, pois a empresa poderá optar por reinvestir o lucro para o crescimento da empresa.Existem alguns fundos imobiliários que têm data definida para se liquidarem. Nestes casos, os valores pagos mensalmente saem de venda do patrimônio e não de rendimentos dos aluguéis. Sendo assim, o patrimônio vai diminuindo conforme se pagam os valores mensais. Então o comprador das cotas teria desvantagem caso comprasse a cota próximo de quando o valor do patrimônio a ser vendido estiver próximo de zero. 3.3 Riscos do Mercado Imobiliário BrasileiroO Mercado de FIIs está suscetível a riscos que estudaremos nesta seção. Já foi apontado que os IFIX e o IBOVESPA estão correlacionados, então um portfólio incluir fundos para aumentar a segurança contra riscos não é uma estratégia genérica. O que se deseja dizer com isto é que, como produtos, ambos respondem de forma semelhante quando se vê o pacote teórico de ações ou fundos imobiliários. Mas não se demonstrou que não existe um certo conjunto de FIIs que tenha baixa correlação com um certo conjunto de ações. Contudo, para isto, precisa-se de uma análise mais aprofundada.Em certo grau, nossa análise irá descrever categorias de fundos menos sensíveis a questões ligadas à pandemia. Caso nossa resposta seja adequada, serão obtidos indicadores de proteção para o investidor escolher os ativos de sua carteira, quando o investidor estiver em um contexto de Lock Down, adoção de Medidas de Distanciamento Social, Trabalho Remoto etc. A hipótese em que se baseia esta pesquisa é que o distanciamento social pode atrapalhar o fechamento de locação de escritórios, mas pode impulsionar a necessidade de galpões. Segundo Bhatti (pág. 1450, 2020), a pandemia afetou de diversas maneiras os produtos e serviços. Alguns setores são impactados negativamente, porém existem setores onde o impacto seria positivo. Então não é trivial inferir se todos os FIIs se comportam igual neste contexto (traduzido livremente): Efeitos do coronavírus são diferentes em produtos de natureza distinta, significando que o impacto do COVID-19 em vários produtos é muito alto e em alguns produtos há menos impacto (Andrienko, 2020). Vendas totais em de e-commerce aumentaram por causa desse vírus, pois as pessoas evitam sair, mantêm-se em distanciamento social e comprando de casa, trabalhando em casa, como o comércio eletrônico de supermercado do Walmart, que aumentou em 74%. Além disso, o uso da mídia também aumentou, neste tempo, e o Facebook, o Google atualizam seus recursos para conectar mais pessoas em um único ao mesmo tempo. O Facebook introduz o messenger para 44 pessoas, que está competindo com o Zoom. Da mesma forma, o Google também lançou sua versão atualizada (Sarah Davis, 2020).Ressaltamos anteriormente que alguns setores dos REITs performaram bem durante a pandemia, contudo, o setor não tinha equivalente no Brasil. Não existem FIIs nos setores de tecnologia dedicados a Datacenters e Torres de Telecomunicações, então este setor que respondeu bem não pode ser espelhado em nossa estratégia. Os riscos associados aos FIIs foram listados em AMBIMA (2014) e elencam alguns dos principais fatores que influenciam na performance dos fundos imobiliários:Risco Macroeconômico: ligado a fatores macroeconômicos do país como descontrole da inflação, taxa alta de desemprego, crises de abastecimento etc. Alguns destes fatores são afetados com aumento da SELIC pelo governo e isto aumenta os custos e diminui o interesse do consumidor por FIIs, pois a Renda Fixa pode se aproximar da rentabilidade dos FIIs com menor risco.Risco de Crédito: em títulos de dívida, que os retornos vem de pagamento de retornos de financiamentos imobiliários e hipotecários, caso os credores não paguem as dívidas, os fundos terão a rentabilidade afetada.Risco de Mercado: os fundos, por estarem sujeitos a variações do mercado, mesmo que seja apenas uma expectativa de dificuldade, atraso de registro de ativos, necessidade de ajuste contábil e não por algo concreto, pode impactar negativamente o valor das cotas e o detentor das cotas pode amargar um mal resultado na hora de vender seus papéis.Risco de Liquidez: apesar de fundos imobiliários serem muito mais fáceis de serem vendidos, pelo valor representar uma fração bem mais acessível do ímóvel, ainda assim há uma baixa volatilidade média no mercado secundário de FIIs. Assim, se desfazer de posições quando se tem um número significativo de cotas, pode ser mais demorado e levar a uma desvalorização pontual das cotas.Risco de Vacância: imóveis que são locados podem sofrer com a vacância que é a falta de locador para os imóveis do fundo e isto compromete o resultado em dividendos e, ao serem notificados, podem impactar no valor das cotas.Risco de Variação de Preço de Imóveis: imóveis são vistos como investimentos seguros, com baixo risco de desvalorização e, em geral, é uma premissa razoável do patrimônio físico, esquecendo-se o risco de mercado que as cotas estão sujeitas. Mas um shopping pode ganhar um concorrente e se desvalorizar, mais opções no mercado local podem forçar o preço do imóvel para baixo, ele pode depreciar etc.Risco de Desenvolvimento imobiliário: são os riscos associados à incorporação ou desenvolvimento do imóvel que atrasem o resultado ou comprometam o orçamento, levando a resultados inferiores aos que serão precificados nas cotas. Risco de Propriedade: os riscos ligados às perdas por incêndio, inundação, políticas de zoneamento, possibilidade de desapropriação, mas que podem ser protegidos por seguros e dependem de uma boa gestão.Risco de Concentração de Concentração de Carteira: caso a carteira não seja suficientemente diversificada, por exemplo, toda concentrada em um único ativo em casos extremos, a vacância da propriedade por encerramento de contrato poderá resultar em um péssimo resultado para o cotista. Risco regulatório e jurídico: mudanças na legislação, especialmente porque ela tem garantido a isenção de dividendos, poderia influenciar em desinvestimento. Claramente depende de uma regulamentação que não torne os investimentos de FIIs desinteressantes, porém a ausência deste marco deixa uma insegurança para o investidor.Riscos do Setor Real Imobiliário e de Construção Civil: a mudança de normas regulatórias e tributárias nos próprios setores imobiliário reais e de construção civil podem afetar o resultado e assim o fundo. 3.4 A Rentabilidade dos FIIsA rentabilidade do ativo FII pode vir de duas formas: dividendos referentes a aluguéis e venda de imóveis, ou valorização através do mercado secundário de balcão. Os dividendos vêm dos 95% dos recebidos serem divididos entre os proprietários das cotas. Como pode ser visto no AMBIMA (2014):No caso da distribuição de rendimentos, a regulamentação estabelece a obrigatoriedade de distribuição de no mínimo 95% dos lucros auferidos a cada semestre, com base no balanço semestral do fundo. Alguns fundos optam por distribuí-los mensalmente, mas não há obrigatoriedade neste sentido.Para obter o retorno da valorização das cotas, entretanto, o portador precisa concretizar a venda da cota. Assim ele realiza o resultado de valorização e poderá sair ao mercado ou a novos fundos que ele enxerga algum potencial de valorização a longo prazo. Assim se pode avaliar paralelamente o impacto da pandemia nos dividendos, como na valorização das cotas, fornecendo um bom parâmetro de resultado para os FIIs.3.5 Influência do COVID-19 nos FIIsO Covid-19 é uma doença que surge no final de 2019 e logo se dissemina pelo mundo causando surtos epidêmicos sucessivos em 2021-2022. A complicação da doença leva a quadros graves de uma Síndrome Respiratória Aguda Grave (SRAG) e parte da população acaba morrendo após entrar neste último quadro.Rapidamente uma onda de mortes se alastra pela Europa, sendo o primeiro caso mais grave o da Itália que chega a dezenas de milhares de mortes em questão de meses. Sem doenças ou tratamentos conhecidos, a primeira perspectiva das nações é o distanciamento social, uma medida sanitária de evitar contato frequente, numa tentativa de diminuir a probabilidade de contágio entre as pessoas. Evitando-se o contágio, evitam-se as complicações e assim o índice de mortalidade. Contudo havia uma grande resistência natural por um temor de que isto impactaria a economia de forma grave. Entretanto não se pode negar que, onde o distanciamento foi bem aplicado, de forma estudada e científica, os danos foram mitigados e a economia apresentou uma melhora mais rápida.Apesar destes pontos, estamos realmente interessados em compreender, independente de se duradouros ou não, quais os impactos da pandemia de Covid-19 na rentabilidade dos ativos FIIs. Como já foi elaborado, os FIIs pagam dividendos e têm valorização de cotas, sendo assim será um ponto a ser verificado na nossa análise.Diantes dos riscos apresentados nas seções anteriores, o COVID-19 gera Risco de Macroeconômicos, pois a onda de fechamento de estabelecimentos leva a ruptura de alguns contratos e fechamento de alguns postos de trabalhos, porém também injetou o Auxílio Emergencial que também aqueceu um pouco a economia. Além disso, a inflação subiu durante o período. Há um Risco de Crédito, pois a taxa básica SELIC foi aumentada pelo Banco Central para atacar a inflação. Isto claramente dificulta a atratividade e o interesse por entrar em contratos de compra de imóveis. Além disso, o Governo Federal liberou alguns trilhões que teriam o fim de apoiar os empreendedores em tempos de crise. Contudo há registros que este capital não chegou aos negócios no ápice da crise.O Risco de Mercado para os investidores que se pode supor é a queda dos valores das cotas por um temor de que as empresas quebrem, que os contratos sejam rompidos, que a economia se degenere de forma acelerada e as pessoas fiquem sem seu capital. Fora a necessidade urgente de mais dinheiro que pode ter levado investidores a saírem da renda variável.Risco de liquidez, embora exista, com a atual quantidade de investidores em ascensão é minimizado. Uma fuga de capital alta poderia gerar uma dificuldade de liquidação de posições que diminuiria o valor das cotas.O Risco de Vacância poderia vir em decorrência do Home Office que poderia tornar grandes escritórios com espaços de trabalho obsoletos nos períodos de Lock Down, apesar de ter havido poucos momentos de restrição mais intensas. Por isso é interessante estudar a variação da vacância em paralelo à progressão da crise. Além de analisar as rupturas de contrato no período e o impacto destas nas cotas. O Risco de Variação no Preço do Imóvel depende mais de fatores do mercado, poderia ser consequência de um desinteresse em algum setor dos imóveis, assim mudando o valor do patrimônio declarado no fundo. O Risco de Desenvolvimento Imobiliários e o Risco de Propriedade não são diretamente impactados pelo COVID-19, porém indiretamente repartições fechadas algumas coisas poderiam ser retardadas. Assim como o Risco de Concentração e Regulatório, por natureza, não devem ser afetados pelo COVID-19, diferente do Risco do Setor Imobiliário Real que depende diretamente dos trabalhados, por exemplo, poderem executar as construções paras os imóveis em reforma ou edificação.Deste modo, a forma com que o COVID-19 afeta o setor é múltiplo e complexo, podendo, em determinadas hipóteses, influenciar até positivamente. Tendo todo o exposto em vista, formula-se uma metodologia que possa modelar ao menos em parte a relação de preço de FIIs com a evolução da pandemia e das medidas de Distanciamento Social. O Governo de São Paulo em parceria com o Instituto de Pesquisas Tecnolóogicas elaboraram um dashboard acompanhando o nível de isolamento social através de dados anônimos coletados de operadoras telefônicas, buscando medir o nível de isolamento social no estado. Sendo SP o estado mais importante para os negócios no Brasil, estes dados podem ser tomados como referência de quanto estariam sendo impactadas as relações de negócios no Brasil (Boletim Coronavírus, 2022)Figura 3: Captura do site de isolamento social do Governo do Estado3.6 Circuit Breaker de 2020É importante ressaltar que o COVID-19 gerou um momento de caos no início e isto resultou em dois Circuitos Breakers. O Circuit Breaker é uma medida emergencial tomada pelas autoridades regulatórias, para evitar perdas devido ao pessimismo generalizado em casos de alta volatilidade, buscando interromper uma intensa desvalorização dos papéis Lloyd et al (2020). Segundo Lloyd, os gatilhos para a ativação do Circuit Breaker é ativado em três níveis 7%, 13% e 20% no S&P500 e permanece parado por 15 minutos. Mais que uma interrupção pode vir a acontecer em um mesmo dia caso a volatilidade não se estabilize.As datas quando tivemos Circuit Breaker em 2020 foramFigura 4: Gráfico construído do fundo PORD11 com dados do Yahoo FinanceObserve o impacto do Circuit Breaker no mês de março de 2020 que é resultado do caos da crise da pandemia e pode ser observado no conjunto de fundos a seguir:Figura 5: Gráfico do conjunto de fundos HGPO11-FPAB11-BNFS11-ARRI11Como se pode observar, o caos gerado foi generalizado também nos fundos imobiliários. Do ponto de vista da relação dividendo por valor de cota, essas quedas têm potencial de aumentar a relação de retorno por cota desses FIIs. Contudo, é importante avaliar a progressão da vacância física e financeira dos fundos de corrente a possível ruptura de contratos devido ao caos do COVID-19, pois o aumento da vacância poderia impactar conjuntamente na diminuição dos dividendos. Em Smamiotto & Zani (2020): Por conta da Covid-19, o mecanismo foi acionado seis vezes, nas seguintes datas de março de 2020: 09, 11, 12 (duas vezes), 16 e 18, tendo o Ibovespa atingido, respectivamente, os seguintes níveis de desvalorização: 10,02%, 10,11%, 11,65%, 15,43%, 12,53% e 10,26%. Como observado na citação acima, a segunda e primeira semana de Março foram repletas de intervenções, com quedas expressivas no índice IBOVESPA. Como ressaltado anteriormente o IPEX tem uma forte correlação com o IBOVESPA, então já era esperado que ambos os índices sofressem em conjunto. 4 MetodologiaA metodologia empregada, neste trabalho, é uma análise exploratória quantitativa, ou seja, foram aplicados métodos estatísticos, particularmente análise multivariada, onde analisaremos os resultados de um conjunto de fundos imobiliários durante o período de 01/03/2020 a 28/02/2022 (dois anos de pandemia). Segundo Gil (2002, p. 41), como nossa pesquisa formula hipóteses de performance baseada em análises estatísticas:Quanto a seus objetivos, esse estudo é definido como pesquisa exploratória e descritiva. Segundo Gil (2002, p.41) pesquisas exploratórias têm como objetivo proporcionar maior familiaridade com o problema, com vistas a torná-lo mais explícito ou a 77 construir hipóteses, inclui levantamento bibliográfico e entrevistas. O mesmo autor (p. 42), ressalta que o estudo descritivo tem como objetivo primordial à descrição das características de determinada população ou fenômeno.Para realizar as análises, usaram-se os dados disponibilizados pelo portal Yahoo Finance que tem um API que viabiliza a coleta de dados do B3. Para isto usou-se o Pandas DataReader e escolheu-se um conjunto bastante amplo com 326 Fundos de Investimentos Imobiliários listados a seguir com o básico que é relevante acerca de sua natureza. O critério inicial destes fundos foi que estes fundos tivessem IPO anterior a 2020 garantindo sua existência durante toda a crise do COVID-19. A tabela dos FIIs escolhidos encontra-se no apêndice.Assim realizou-se uma análise dos fundos no período de 2 anos para determinar os fundos que tiveram melhores resultados de Dividendos, Valorização da Cota e Ocupação. Esta primeira etapa do trabalho visa determinar quais as características que determinam um bom desempenho mesmo no ambiente de COVID-19.Entretanto, o fundo ter tido o melhor resultado no período não significa que o mesmo não tenha sofrido com a Pandemia. Neste caso, realizou-se uma comparação entre os resultados dos fundos nos últimos 10 anos e, para normalizar os parâmetros macroeconômicos, colocou-se os resultados do PIB na nossa análise. Uma das análises que será aplicada será uma Análise Fatorial para determinar quais fatores têm alto grau de correlação e assim escolhe-se os parâmetros mais independentes que modelam o resultado. Segundo Hair (2006), a Análise Faotrial “é uma técnica estatística multivariada que pode sintetizar as informações de um grande número de variáveis em um número muito menor de variáveis ou fatores”. Fazendo uma espécie de resumo de variáveis e desconsiderando redundâncias.Outra análise multivariada que adotamos foi a Análise Discriminante, onde treinamos um modelo para arbitrar quais fundos apresentam características que implicam se um FII está entre os que demonstram bons resultados em tempos de Pandemia ou se este está ele foi prejudicado com o período pandêmico. Após esta etapa, criamos um campo que indica a sensibilidade do FII a pandemia. Segundo Hair (2009, pag. 224)A análise discriminante envolve determinar uma variável estatística. Uma variável estatística discriminante é a combinação linear das duas ou mais variáveis independentes que melhor discriminaram entre os objetos (pessoas, empresas etc.) nos grupos definidos a priori. A discriminação é conseguida estabelecendo-se os pesos da variável esta tística para cada variável independente para maximizar as diferenças entre os grupos (i.e., a variância entre grupos relativa à variância interna no grupo). A variável estatística para uma análise discriminante, também conhecida como a função discriminante, é determinada a partir de uma equação que se parece bastante com aquela vista em regressão múltipla.A Análise Discriminante Retorna uma equação linear que ajuda a determinar se um determinado fundo está mais classificado para os casos de performance positiva ou negativa, sendo a equação do tipo:Z=a1X1+…+anxnOnde X1,…, Xn são variáveis preditoras que serão usadas para categorizar os FIIs. Após este processo quantitativo, efetuaram-se as análises de todo o processo e resumiu-se os resultados na seção de análises de resultado que foi desenvolvida a seguir. Todas as análises foram realizadas usando Python e desenvolvidas no Jupyter Notebook, que apresentou o ambiente mais rápido para desenvolver as análises. A biblioteca adequada para tratar dados no Python é a Pandas, segundo Chen (2018):O Pandas é uma biblioteca Python de código aberto para análise de dados. Ele dá a Python a capacidade de trabalhar com dados do tipo planilha, permitindo carregar, manipular, alinhar e combinar dados rapidamente, entre outras funções.Assim a linguagem de programação Python é bastante versátil, sendo uma das mais populares nas análises estatísticas, junto com R. As rotinas usadas foram anexadas nos apêndices do texto.5 Resultados e Análises Começou-se as análises dos FIIs com a exposição dos rendimentos dos fundos imobiliários no período, assim avaliou-se o quando o valor atual dos FIIs tinha crescido o decrescido período. Observa-se que 81,72% dos fundos tiveram rendimento no período abaixo de 1, ou seja, no final do período, as cotas estavam menos valorizadas do que no início. Bem como 18,28% das cotas terminaram o período valendo mais que antes.FUNDOSSETORRENDIMENTOSFUNDOSSETORRENDIMENTOSABCP11Shoppings0,8069FLMA11Lajes Corporativas-ALMI11Lajes Corporativas-FMOF11Lajes Corporativas0,7043ALZR11Logística0,7882FPAB11Lajes Corporativas0,8064ARRI11Títulos e Valores Mobiliários-FVPQ11Shoppings0,6363BARI11Títulos e Valores Mobiliários-GGRC11Logística0,7528BBPO11Lajes Corporativas0,7897GSFI11Shoppings0,8545BBRC11Bancários1,1227GTWR11Lajes Corporativas0,9377BCIA11Títulos e Valores Mobiliários0,4663HABT11Títulos e Valores Mobiliários1,3123BCRI11Títulos e Valores Mobiliários1,1033HCTR11Títulos e Valores Mobiliários0,7905BICR11Títulos e Valores Mobiliários-HFOF11Títulos e Valores Mobiliários0,8532BNFS11Bancários1,1207HGBS11Shoppings0,7502BPFF11Títulos e Valores Mobiliários0,7156HGCR11Títulos e Valores Mobiliários0,9676BPML11Shoppings-HGFF11Títulos e Valores Mobiliários0,8968BPRP11Galpões-HGLG11Logística0,9708BRCO11Logística-HGPO11Lajes Corporativas1,2777BRCR11Híbrido0,6506HGRE11Lajes Corporativas0,7463BTCR11Títulos e Valores Mobiliários0,8611HGRU11Desenvolvimento0,9659BTLG11Logística0,9362HLOG11Logística-BZLI11Títulos e Valores Mobiliários-HPDP11Shoppings-CARE11Híbrido2,6559HRDF11Desenvolvimento-CBOP11Lajes Corporativas0,8956HSML11Shoppings0,7448CEOC11Lajes Corporativas0,6200Hotel-CRFF11Títulos e Valores Mobiliários0,5565HUSC11Desenvolvimento0,7596CTXT11Lajes Corporativas0,4560IBFF11Títulos e Valores Mobiliários-CVBI11Títulos e Valores Mobiliários-IRDM11Títulos e Valores Mobiliários-CXRI11Híbrido0,0398JPPA11Títulos e Valores Mobiliários-CXTL11Logística0,7412JSRE11Híbrido0,7863DMAC11Desenvolvimento0,0194KFOF11Títulos e Valores Mobiliários0,5745--KINP11Residencial0,9571EURO11Logística1,0627KNCR11Títulos e Valores Mobiliários0,9898FCFL11Educacional0,9563KNHY11Títulos e Valores Mobiliários1,1594FIGS11Shoppings-KNIP11Títulos e Valores Mobiliários1,0877FIIB11Logística0,9083KNRE11Residencial0,4536FIVN11Shoppings0,5016KNRI11Híbrido-FLMA11Lajes Corporativas0,4549LASC11Shoppings- FundosSetorRendimentosFundosSetorRendimentosLGCP11Logística-RBVO11Títulos e Valores Mobiliários0,4772LUGG11Residencial-RCRB11Lajes Corporativas-LVBI11Logística-RDPD11Títulos e Valores Mobiliários0,9116MALL11Shoppings0,8606RECR11Títulos e Valores Mobiliários-MBRF11Lajes Corporativas0,5630RECT11Desenvolvimento0,5899MCCI11Títulos e Valores Mobiliários-RNDP11Títulos e Valores Mobiliários0,6589MFII11Desenvolvimento1,2640RNGO11Lajes Corporativas0,5693MGFF11Títulos e Valores Mobiliários0,5306SADI11Títulos e Valores Mobiliários-MXRF11Híbrido0,8961SCPF11Shoppings0,5676NEWL11Híbrido-SDIL11Logística0,8129NEWU11Lajes Corporativas-SHPH11Shoppings0,9110NVHO11Hospital1,0928SPTW11Lajes Corporativas1,0847ONEF11Lajes Corporativas0,8568TCIN11-OUFF11Títulos e Valores Mobiliários0,5790TEPP11Lajes Corporativas-OUJP11Títulos e Valores Mobiliários1,0028THRA110,9645PABY11Desenvolvimento0,4057TRXF11Desenvolvimento-PATC11Lajes Corporativas0,5101VGIR11Títulos e Valores Mobiliários-PLCR11Títulos e Valores Mobiliários-VILG11Logística0,8880PLRI11Títulos e Valores Mobiliários1,2158VINO11Lajes Corporativas-PORD11Títulos e Valores Mobiliários1,1172VISC11Shoppings0,8407PQDP11Logística0,7462VLOL11Lajes Corporativas1,0606PRSV11Lajes Corporativas0,3198VOTS11Títulos e Valores Mobiliários0,9658QAGR11Agronegócio-VRTA11Títulos e Valores Mobiliários0,9260RBBV11-VSHO11Shoppings0,6115RBCO11Lajes Corporativas-VTLT11Logística-RBDS11Residencial0,1780VVPR11Híbrido-RBED11Educacional0,8118XPCI11Títulos e Valores Mobiliários-RBFF11Títulos e Valores Mobiliários-XPCM11Lajes Corporativas0,6593RBGS11Shoppings0,5143XPHT11Hotel-RBRD11Varejo0,7468XPIN11Galpões-RBRF11Títulos e Valores Mobiliários0,5502XPLG11Logística-RBRP11Lajes Corporativas0,7685XPML11Shoppings-RBRR11Títulos e Valores Mobiliários0,8036XPPR11Galpões-RBRY11Títulos e Valores Mobiliários0,8801XPSF11Títulos e Valores Mobiliários-RBVA11Bancários0,7785XTED11Lajes Corporativas0,3049Tabela 1: FIIs e suas classificações e resultado de valorização/desvalorização nos 2 anos de COVID-19 A amostra de fundos escolhida foi tomada conforme a disponibilidade de dados no portal Yahoo Finance, porém percebeu-se algumas falhas nos dados da fonte em alguns FIIs. Contudo tivemos acesso a vários casos relevantes como podemos notar. No quadro abaixo, avaliou-se os dados dos fundos em cada categoria. Para termos uma exclusão de outliers, calcula-se também a mediana dos rendimentos dos fundos no período de 2 anos em que o mercado conviveu com o COVID-19. CategoriasRendimento MédioRendimento MedianoAgronegócio-Bancários1,00731,1207Desenvolvimento0,66740,6747Educacional0,88400,8840Galpões--Híbrido1,00570,7863Hospital*1,09281,0928Hotel**0,62340,6234Lajes Corporativas0,70730,7253Logística0,86070,8504Residencial0,52960,4536Shoppings0,71670,7475Títulos e Valores Mobiliários0,85010,8801Varejo*0,74680,7468 Tabela 2: Rendimento no período (valorização das cotas) em cada setorOs fundos ligados ao agronegócio são recentes, então optou-se por excluir de nossa análise e em um futuro eventual a análise de impactos neste tipo de negócio poderá ser mais bem avaliada. O volume de negócios no ano de 2020 até cresceu, porém é de se esperar que, em ondas de forte volatilidade geradas pela crise do COVID-19, as pessoas tenham abandonado suas posições em fundos imobiliários. Os volumes de negócios por setor foram listados abaixo:CategoriasVolume em 2018Volume em 2019Volume em 2020Volume em 2021Bancários1.241.7434.726.2553,81Desenvolvimento4.056.45926.952.8226,64Educacional446.3761.516.6653,40Híbrido116.887.312218.188.8881,87Hospital*446.3761.516.6653,40Hotel**0,62340,6234Lajes Corporativas28.837.47455.601.3371,93Logística27.853.47459.910.5552,15Residencial3.901.8882.839.0190,73Shoppings39.756.30954.282.5711,37Títulos e Valores Mobiliários57.420.59564.414.8751,12Varejo*314.288763.0952,43Tabela 3: Volume de negociação de 2018-2021A partir dos dados acima criou-se pares de pontos (retorno, volume) entre os anos de 2018 a 2021 para perceber quais FIIs tiveram resultados diferenciados com relação aos outros. Para isto, fizemos uma análise de cluster entre os pares de dados e retornamos ao resultado desejado. Separou-se os dados em 3 grupos que resultou na visualização a seguir:figura 6: o gráfico do cluster obtido em Python (Precisa substitur)Assim, observa-se que os fundos da categoria Residenciais e Hotéis não tiveram um grande aumento de volume de negociações, sinalizando que não houve uma corrida para liquidação desses papéis em meio a pandemia. Supõe-se que os donos das cotas não previam influência negativa do COVID-19 nesses tipos de fundos. Supõe-se que o aumento de Home Office tenha impulsionado a busca por imóveis mais adequados ao distanciamento social e isto é uma linha que pode ser aprofundada nas pesquisas. O setor hoteleiro nacional, por outro lado, pode ter se beneficiado com a menor perspectiva de viagens internacionais e os destinos internos podem ter passado a ser prioridade até pelo menos maiores restrições serem impostas.O setor de desenvolvimento, por outro lado, teve um alto volume de negociações, este setor é voltado a aquisições, construções e reformas. Como desenvolve novos produtos, pode ter ficado mais vulnerável a outras variações do mercado. Isto contribuiu para mudanças drásticas em portfólios, o que pode ter afetado o resultado desses tipos de investimentos. Os fundos bancários não sofreram uma queda em dividendos como se pode perceber nos resultados tabelados abaixo. Pode-se dizer que os negócios mantiveram a estabilidade da média com pequenas oscilações não ligadas a crise do COVID-19.TickerSetorDividendo médio em 2019Dividendo médio em 2019Dividendo médio em 2019BBRC11Bancários 0,9300,9630,899BNFS11Bancários 0,8800,9431,123RBVA11Bancários 0,9670,8710,914BBPO11Bancários 1,0371,0680,987MBRF11Bancários 8,4178,3087,488Tabela 4: Rendimento médio de fundos de tijolo dedicados a locação para agências bancáriasOs gráficos mostram que não há grande variação entre o valor de dividendo em 2019 para os anos de 2020 e 2021. Os sutis ajustes podem ficar por conta de cláusulas contratuais de compensação de inflação no período.Figura 6: Gráfico dos dividendos dos ativos nos 36 meses (2019-2021)O gráfico indica uma estabilidade em rendimentos, mantendo-se um comportamento bastante semelhante ao ano anterior ao COVID-19. O impacto até então foi sentido apenas no valor das cotas, mas não há indicação de ruptura de contratos que justifique a redução em dividendos. Pode-se dizer que para o investidor que busca a rentabilidade dos dividendos, o cenário com ou sem COVID-19 para os fundos bancários é basicamente gerador dos mesmos ganhos. Claro que a desvalorização via diminuição da cota causa um impacto do patrimônio do cotista e isto assusta num primeiro momento.TickerSetorDividendo médio em 2019Dividendo médio em 2019Dividendo médio em 2019FCFL11Educacional0,5783330,550,69RBED11Educacional1,0651,00251,038333Tabela 5: Rendimento médio de fundos de tijolo dedicados a locação para instituições educacionaisFigura 7: Gráfico dos dividendos dos ativos nos 36 meses (2019-2021)Seguindo o mesmo resultado do fundo de agências, os dividendos dos fundos educacionais não apresentaram grande variação. Reforçando que este tipo de fundo não tem seus rendimentos afetados diretamente por crises como a do COVID-19 no aspecto de seu pagamento de dividendos.Os fundos de Desenvolvimento que capitalizam em cima de aquisição e construção sofreram de uma maior inconstância, que é também de sua natureza de maior risco de retorno. Alguns foram inconstantes e outros não pagaram dividendos durante todo o período. TickerSetorDividendo médio em 2019Dividendo médio em 2019Dividendo médio em 2019DMAC11Desenvolvimento5,85002,8842-HGRU11Desenvolvimento0,68330,7233-MFII11Desenvolvimento1,09671,01921,0867RECT11Desenvolvimento-0,7750,578333Tabela 6: Rendimento médio de fundos de tijolo dedicados a construção e vendaDevido a inconstância dos dados a análise assertiva acerca do resultado fica afetada, porém observa-se em alguns fundos uma queda. Porém, como estes fundos têm uma prática de se desfazer do patrimônio para dividir os lucros, a queda pode representar uma queda momentânea de venda, pois as quantidades de unidades vendidas anteriormente representou uma parte relevante do patrimônio físico. Assim, um olhar mais aprofundado é necessário.O mesmo problema de espaço amostral também foi percebido nos fundos de tijolo voltados à Galpões. Eles tiveram diminuição de rendimentos, porém houve poucos exemplos e alguns destes não pagaram dividendos constantemente durante o período de interesse e um surgiu em 2020. O que merece destaque é o fundo da XP chamado XPIN11.TickerSetorDividendo médio em 2019Dividendo médio em 2019Dividendo médio em 2019XPIN11*Galpões0,7133330,6216670,628333Tabela 7: Rendimento médio de fundos de tijolo dedicados a locação para GalpõesFigura 8: Gráfico dos dividendos dos ativos nos 36 meses (2019-2021)Ao contrário dos anteriores, este fundo demonstra claramente uma redução de dividendos justamente após os 12 primeiros meses, ou seja, a partir de 2020. Uma redução de retorno de aproximadamente 13%.Os fundos híbridos se empenham em mais de um negócio com o objetivo de diluir o risco. Os fundos que tomamos tiveram uma sutil queda com a crise do COVID-19, apresentando no gráfico a seguir.Figura 9: Gráfico dos dividendos dos ativos nos 24 meses (2020-2021)Devido aos saltos dados por alguns dos fundos em alguns momentos, decidiu-se fazer um recorte de 24 meses de 2020 a 2021 para destacar a perda de dividendos no início de 2020. Pode-se notar que alguns se recuperaram, enquanto outros mantiveram o patamar um pouco abaixo.TickerSetorDividendo médio em 2019Dividendo médio em 2019Dividendo médio em 2019BRCR11Híbrido1,3191670,4808330,471667CXRI11Híbrido1,11250,9008330,508333JSRE11Híbrido0,5783330,4791670,53KNRI11Híbrido0,740,6650,729167MXRF11Híbrido0,0791670,0716670,079167Tabela 8: Rendimento médio de fundos de HíbridosO fundo do Hospital NVHO11 apresenta um resultado em retornos maior em 2020 que em 2019. Isto demonstra maior resiliência frente a outros tipos de fundo.Figura 10: Gráfico dos dividendos dos ativos nos 36 meses (2019-2021)A tabela de resultado mostra que ele teve um aumento de cerca de 16%. A seguir a tabela:TickerSetorDividendo médio em 2019Dividendo médio em 2019Dividendo médio em 2019NVHO11Hospital0,060,0708330,0725Tabela 9: Rendimento médio de fundos de tijolo dedicados a locação para Hospitais 6 ConclusõesO trabalho realizado mostrou que a desvalorização em cotas é significativamente mais intensa e que o alarmismo para deixar os ativos dos FIIs não se motiva por perda de rentabilidade vinda dos dividendos. Os fundos que tiveram predas não justificam a forte desvalorização que houve em 2020.O aumento de volatilidade foi bastante expressivo levando a uma intensidade de negócios bem superiores a 2019. A partir de março observa-se na maioria dos fundos uma expressiva baixa nas cotações dos fundos que confirma o impacto das notícias sobre o covid-19 e da perspectiva de pandemia mundial na desvalorização dos papéis.Constatou-se que, apesar de existirem fontes interessantes sobre FIIs como a Yahoo Finances, o Clube FII, o Found Explorer, etc. Ainda existe a necessidade de construções de sites e ferramentas como APIs que forneçam a possibilidade do pesquisador e investidor de fundos auferir informações como dividendos, vacância, evolução do patrimônio físico e muito mais. Há também uma dubiedade quanto a classificação de alguns fundos e para a pesquisa isso acaba atrapalhando categorizar de forma sistemática o setor de cada fundo para se obter resultados mais precisos na hora de clusterizar os dados.7 ReferênciasBHATTI, Anam et al. E-commerce trends during COVID-19 Pandemic. 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